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2023年08月11日

短期兴奋剂后会出现更多僵尸企业更高杠杆

中国宏观政策今年或进入“全攻全守”时代民生证券研究院执行院长管清友、朱振鑫

过去20多年来，全球经济一直维持着雁阵模式，即增长引擎不断接力：1997年亚洲奇迹破灭，互联网接棒；2001年互联网泡沫破灭，美国房地产接棒；2007年美国房地产泡沫破灭，中国房地产接棒；但现在中国房地产盛世不再，全球经济似乎一下子没了动力，决策者只能不停地加油门(QE)。

但问题是，没有好的引擎，加再多油门也没用。全球经济当前的根本问题是空心化和老龄化，紧缩能刺破问题，宽松能推迟问题，但目前还没有方法能解决问题。

未来引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技术。新的劳动力可以刺激房地产需求，降低劳动力成本，发达国家和中国渐渐老去，这个希望只能寄托在印度、东南亚和非洲等新兴市场。但目前看，这些国家的综合实力远不足以接过中国的接力棒。

新人口不行，只能靠新技术，这种技术必须是革命性的，现在看来也遥遥无期。3D打印、页岩气只能算是革新，而不是革命。真正称得上革命的是蒸汽技术、电气技术、信息技术这样的飞跃。只要新的技术革命不出现，全球性的宽松就不会停止，美联储加息会慎之又慎，欧洲和日本央行还会有进一步动作。

如果考虑到这个大背景，我们预测中国经济在2016年可能会有反弹，但很难取得反转。从短周期来看，考虑到2016年是基建大年，核心逻辑是融资明显松绑，存量地方债置换、平台融资松动、PPP和专项建设基金带来的巨额增量资金，很可能在二季度帮助经济增速重新回到7%上方；但从长周期来看，只要供给侧改革没有完成(主要是去产能、去库存和去杠杆)，结构性的下行压力就不会消失，如果拖延去产能、去杠杆，还可能加大经济反转的难度。

为此当前的政策走向大致有三种选择：第一种是激进需求侧管理(大刺激、大宽松)，第二种是平衡路线(维持现状)，第三种是激进供给侧改革(大破大立)，不同的路子对应的其实是不同的利益调整。

如果走刺激需求的路线，短期大家都会受益(房价股价等资产价格出现泡沫、企业融资扩张、工人工资上涨)，但长期都会受损(资产价格会修正，企业会陷入债务危机，工人失业会加剧)。

如果是走供给侧改革的路线，短期大家都会受到影响(主动释放风险，失业会增加，资产价格会下跌)，但长期大家都会受益(经济重新繁荣，就业机会增多，工资上涨，资产价格回升)。

在需求侧管理和供给侧改革之间的权衡其实是短期与长期利益的权衡，未来几年的主要思路是供给侧，但由于前段时间中途颠簸太剧烈，中央也在近期适时地通过需求侧来进行平衡(稳增长政策频发和天量的信贷)，绝不让经济飞出鸟笼(经济增长6.5%以及汇率7)。

在这样的思路下，2016年的宏观政策或进入全攻全守时代——以供给侧为攻，以需求侧为守，攻守力度都会大大加强。两者不仅不矛盾，而且可以互补，也必须互补。

一方面在供给侧加强进攻，去掉无效的增长，另一方面在需求侧加强防守，刺激有效的增长。这种“攻守兼备”的思路和前几年的思路还是有明显区别的：既不同于2009~2012年的一手抓需求，忽视供给，比如不会像2009年那样搞4万亿和刺激产能，而是开始真正的去库存、去产能；也不同于2013~2015年的一手抓供给，忽视需求，比如不会像“43号文”那样突然把地方政府融资卡死，而是适度对平台融资和地方政府融资松绑，从宽货币到宽信用，扩大财政赤字。

但值得注意的是：第一，中国经济的最终胜利不可能靠需求侧的防守，只能依靠供给侧的进攻；第二，进攻不等于放弃防守，反而要加强防守，防守的意义不在于取胜，而在于掩护，为进攻争取更多的机会；第三，防守不能喧宾夺主，否则会埋下更多的隐患。对于这几年的经济，中央早有明确判断，主要是结构性问题，而不是周期性问题。如果需求端的刺激出现失控迹象，政策面一定会对“不听话的孩子”打板子。

如果把资产配置建立在前述分析之上，高波动时代对高收益资产一定要保持清醒。称职的宏观分析不一定能赚钱，但一定能避免亏钱。为此我们建议投资者超配现金类和债券类资产，低配股票类资产。尽管短期的信贷放量和稳增长刺激可能会带来资产价格的上涨，但只要经济疲弱、企业难过、汇率失衡的基本面不变，那么千万不要恋战，对高收益资产永远留一份小心。还是那句老话，在资产价格的高波动时代，不要过于眷恋高收益，平淡是真，安全为上。

这倒不是说今年的股市不行了，实际上，由于国际国内两方面因素共振，A股进入风险缓和窗口期，短期内机会应该大于风险。

在稳增长力度明显加强、短期汇率与资本外流预期减弱、两会预期等因素作用下，市场情绪逐渐修复，短期内不必怯战。不过当短期兴奋剂的效果逐步消退之后，可能会出现更多的僵尸企业、更高的杠杆、以及更艰难的企业盈利，如果没有彻底的供给侧改革，就不会有收入的持续改善和成本的持续下降。这种基本判断之下，投资者最好不要恋战，随时准备撤退。

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